Научное изыскательское исследование

2 Содержание

Введение............................................................................................................................ 4

Глава 1. Основные подходы к объяснению слияний и поглощений....................... 12

1.1. Слияния и поглощения: определения и типология......................................... 12

1.2. Подходы к объяснению слияний и поглощений............................................. 14

1.3. Мотивация основных групп влияния при проведении интеграционных
трансакций.................................................................................................................... 22

1.3.1. Влияние слияний и поглощений на мотивацию менеджеров..................... 22

1.3.1.1. Проблемы разделения собственности и контроля.................................. 22

1.3.1.2. Влияние угрозы захвата................................................................................ 24

1.3.2. Влияние слияний и поглощений на мотивацию акционеров....................... 27

1.4. Эффективность слияний и поглощений для отдельных комнаний............... 27

1.5. Эффективность слияний и поглощений для отраслей.................................... 34

1.6. Специфические особенности слияний и поглощений в нефтегазовом
секторе.......................................................................................................................... 37

1.7. Необходимость учета влияния институциональной среды на процесс

слияний и поглощений в нефтегазовом секторе.................................................... 39

Основные выводы...................................................................................................... 56

Глава 2. Специфика интеграционных процессов в нефтегазовом секторе
России.............................................................................................................................. 59

2.1. Основные этапы слияний и поглощений в нефтегазовом секторе России
59

2.1.1. Первый этап. Залоговые аукционы (1995-1997 годы)............................... 62

2.1.2. Второй этап. Корпоративные войны (1998-2003 годы)............................ 68

2.1.3. Третий этап. Административные войны (с 2004 года)................................ 80

2.2. Структура нефтегазового сектора России...................................................... 84

2.4. Особенности поведения нефтегазовых компаний России............................ 91

Основные выводы...................................................................................................... 95

Глава 3. Эффективность слияний и поглощений в нефтегазовом секторе
России............................................................................................................................ 100

3.1. Подходы к оценке эффективности слияний и поглощений........................ 100

3.2. Эффективность слияний и поглощений в нефтегазовом секторе............. 104

3.3. Влияние институциональной среды нефтегазового сектора России на
интеграционные процессы....................................................................................... 120

3.4. Влияние поведения нефтегазовых компаний на развитие нефтегазового
сектора России.......................................................................................................... 127

3.5. Необходимость изменения условий институциональной среды,
направленных на повышение эффективности нефтегазового сектора России

................................................................................................................................................................................. 136

Основные выводы.................................................................................................... 147

Заключение................................................................................................................... 152

Список использованной литературы.......................................................................... 162

Приложение 1. Залоговые аукционы в России........................................................ 176

Приложение 2. Стратегия компании «ЛУКОЙЛ» на рынке слияний и

поглощений.................................................................................................................... 182

Приложение 3. Стратегия компании «ЮКОС» на рынке слияний и

поглощений................................................................................................................... 190

Приложение 4. Стратегия Тюменской нефтяной компании на рынке слияний
и поглощений................................................................................................................ 198

Введение

Актуальность н нроблематика нсследования

Во всем мире слияния и поглощения играют огромную роль в развитии глобального энергетического сектора. В последнее десятилетие консолидация ведущих нефтегазовых комнаний нроходила на фоне растущих затрат на разработку месторождений и высокой волатильности цен на углеводородные ресурсы. Большинство крупнейших слияний и ноглощений в последнее десятилетие было обусловлено необходимостью аккумулирования значительных финансовых ресурсов и снижения рисков колебания цен на нефть за счет диверсификации нортфеля бизнесов.

В России специфика интеграционных трансакций определялась трансформационным характером экономики страны, которой присущи некомплементарность и неполнота основных корноративных институтов. В данных условиях мотивы приобретения активов отличны от рынков с более развитой институциональной средой. Так, в России широкое распространение получило поглощение крупными вертикально-интегрированными холдингами малых и средних комнаний, обладавших лицензиями на разработку небольших месторождений. В то время, как в странах Северной Америки и Западной Европы интеграционные сделки в сфере добычи, главным образом, обеспечивали возможность разработки крупных проектов и освоения новых нефтегазоносных районов.

В тоже время, изучение слияний и поглощений, как правило, основывается на методологическом аппарате, разработанном для анализа экономик с развитой институциональной средой. В связи с чем, научный и практический интерес вызывает исследование интеграционных процессов в нефтегазовом секторе с учетом специфики трансформационных процессов в экономике России в конце 20 - начале 21 веков.

Слияния и поглощения во многом определили структуру современного нефтегазового сектора. Значительная часть добываемых в стране

углеводородных ресурсов приходится на крупные вертикально-интегрированные холдинги, большинство из которых придерживалось стратегии внешнего роста. Что определяет актуальность исследования слияний и поглощений: их воздействия на эффективность отдельных нефтегазовых компаний и всего сектора в целом.

Цели и задачи

Основная цель работы - выявление особенностей слияний и поглощений в нефтегазовом секторе России с учетом специфики трансформационных процессов.

Достижение поставленной цели предполагает решение следующих задач:

- разработка методического нодхода для проведения анализа и оценки
различных направлений процесса слияний и поглощений в нефтегазовом
секторе в условиях трансформируемой экономики;

- изучение влияния институциональных условий России на структуру
собственности, выявление поведенческих особенностей различных групп
собственников компаний;

- разработка методологии на базе институционально-эволюционной
теории, которая позволила бы проводить изучение и анализ интеграционных
процессов в условиях трансформируемой экономики;

- методику оценки эффективности интеграционных нроцессов в
нефтегазовом секторе;

- изучение влияния интеграционных процессов на развитие
нефтегазового сектора России;

- оценка различных факторов и условий с точки зрения их влияния на
динамику интеграционных процессов в нефтегазовом секторе России.

Предмет и объект исследования

Предметом исследования является нроцесс слияний и поглощений в нефтегазовом секторе Российской Федерации. Объектом исследования являются нефтегазовые компании, проводившие интеграционные сделки.

Теоретической и методологической основой исследования являются труды отечественных и зарубежных ученых, посвященных:

- изучению специфики институциональной среды России (А.Д.
Радыгин, P.M. Энтов, Межерапус И.В., Ю. Симачев, СБ. Авдашева, P.M.
Нуреев и др.);

- анализу особенностей развития нефтегазового сектора России на
современном этапе (В.А. Крюков, Ю.К. Шафраник, К.Н. Миловидов, А.Э.
Конторович и др.);

- рассмотрению особенностей корпоративного управления в России
(А.В.Лукащов, О.В. Осипенко, Н. Ростова и др.);

- анализу эффективности и мотивов проведения слияний и поглощений
(3. Боди, Р. Мертон, Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин, Б. Йованович, П.
Руссо, Р. Ролл, Ю.В. Р1ванов, Г. Динз, Ф. Крюгер, С. Зайзель и др.).

Информационной базой исследования являются материалы Центрального диспетчерского управления топливно-энергетического комплекса. Федеральной службы государственной статистики, информационно-консалтинговой компании «Energy Intelligence», компании «УРАЛСИБ Кэпитал», материалы периодической печати и глобальной сети Интернет; данные нефтегазовых компаний (ОАО «Газпром», ОАО «Сибнефть», ТНК-ВР, ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Роснефть», ОАО «Лукойл», ОАО «ЮКОС», ОАО «Татнефть» «ExxonMobil», «ChevronTexaco», «ConocoPhillips», «TotalFinaElf», «ENI», «Repsol YPF», «Petrobras», «Petrochina», «Oil and Natural Gas Company»).

Научная новизна отражена в следующих положениях:

1. Выявлены особенности слияний и поглощений в условиях
неполноты и некомплементарности основных институтов нефтегазового
сектора России.

2. Изучено влияние институциональных условий России на структуру
собственности, выявлены поведенческие особенности различных групп
собственников компаний; проанализированы динамика интеграционных

процессов и их влияние на эффективность отдельных компаний и нефтегазового сектора в целом.

3. Выявлены факторы и условия, обеспечивающие протекание интеграционного процесса в нефтегазовом секторе России в интересах всего общества.

Автором обосновываются и выносятся на защиту следующие основные положения:

1.    Особенностью протекания процесса слияний и поглощений в
нефтегазовом     секторе     России     является     наличие     несовершенной
институциональной среды, что     позволяет компаниям рассчитывать на
получение стабильно высокой и устойчивой прибыли (несмотря на наличие
объективных неблагоприятных условий для процессов воспроизводства в
минерально-сырьевом секторе)

В данных условиях стратегия нефтегазовых компаний, как правило, направлена на увеличение стоимостных показателей за счет слияний и поглощений, а также выборочной разработки «лучших запасов».

2. Несовершенная институциональная среда обеспечивает
отечественным вертикально-интегрированным компаниям возможность
приобретения активов по низким ценам. Данное обстоятельство:

- снижает стимулы к повышению операционной эффективности,
проведению геологоразведочных работ, модернизации основных фондов;

- обеспечивает возможность приобретения ресурсов за счет
собственных средств компаний, что позволило инсайдерам не проводить
дополпительных эмиссий акций для целей привлечения капитала, а также
сохранять контроль над компаниями.

В данных условиях слияния и поглощения не способствуют повышению эффективности нефтегазового сектора и носят перераспределительный характер.

3. В условиях развитой институциональной среды осуществление
отечественными компаниями слияний и поглощений, аналогичных тем, что

были проведены на рубеже XX-XXI веков, были бы невозможны без внешних финансовых ресурсов, что обусловило бы создание реальных стимулов для усиления деятельности компаний в следующих направлениях: проведение геологоразведочных работ, строительство и модернизации нефтеперерабатывающих и нефтехимических мощностей и т.д. Слияния и поглощения в большей мере способствовали бы повышению эффективности нефтегазового сектора за счет эксплуатации «эффекта масштаба» при освоении новых нефтегазоносных провинций в ситуации ухудшающихся условий добычи углеводородных ресурсов.

4.           Высокая стоимость интеграционных трансакций, характерная для
экономик с развитой институциональной средой, приводит к необходимости
привлечения   финансовых ресурсов   извне,   что   содействует изменению
характера собственности компаний, в большей степени действ5аощих в
интересах широкого круга акционеров,   нежели компании, находящиеся в
частной собственности отдельных лиц.

5. Для того, чтобы слияния и поглощения в нефтегазовом секторе
способствовали его развитию, а также соответствовали интересам общества и
государства необходимо принятие ряда мер, направленных на устранение
недостатков институциональной среды. Среди них можно выделить:

а) Меры, направленные на формирование «правил игры»

- Применение дифференцированного подхода к налогообложению в
зависимости от условий добычи углеводородных ресурсов (в противовес
«плоской шкале», действующей в настоящее время).

Формирование системы технических регламентов для недропользователей, препятствующих использованию «хищнических» методов добычи углеводородных ресурсов, нанесению вреда окружающей среде.

Создание законодательных препятствий использования трансфертного ценообразования.

- Стимулирование развития конкурентных отношений в секторе.

- Создание законодательных препятствий для проведения враждебных
поглощений.

- Формирование законодательных стимулов для создания публичных
корпораций (в противовес условно-публичным или частным акционерным
обществам, существующим в настоящее время) с «плоской» и прозрачной
структурой собственности.

- Поддержка малых и средних компаний.

- Стимулирование инновационной деятельности компаний.

- Стимулирование развития новых нефтегазоносных провинций (север
Красноярского края, Эвенкия, Ненецкий АО, шельфы Каспийского,
Охотского и Баренцева морей).

б) Меры, направленные на формирование «правил контроля»

- Создание эффективной системы защиты прав собственности для всех
инвесторов вне зависимости от их финансовых возможностей, доли в
уставном капитале и принадлежности к той или иной бизнес-группе.

- Исключение возможностей избирательного применения норм и
правил, регламентирующих деятельность компаний.

- Обеспечение равного допуска всех инвесторов к пользованию
недрами.

- Обеспечение равного допуска всех производителей к общим
энергетическим, транспортным, сервисным и перерабатывающим объектам,
равноправность в доступе ко всем системам недропользования (концессиям,
соглашениям о разделе продукции, прочим видам лицензионных
соглашений)

- Мониторинг и контроль (соответствие лицензионным соглашениям и
проектной документам) процессов освоения и добычи по целому ряду
показателей, включая выработанность занасов, дебиты скважин, качество
добываемой продукции; издержек недропользователей; природоохранных
меронриятий.

- Увеличение роли регионов в решении вопросов предоставления прав
на пользование недрами, а также их привлечение их к ведению мониторинга
условий пользования недрами

- Повышение открытости распределения новых участков недр.

Повышение прозрачности аукционов по приватизации государственной собственности.

Достоверность и обоснованность результатов исследования основана на теоретических и практических подходах к изучению эффективпости слияний и поглошений, анализу финансово-хозяйственной деятельности компаний; корректном применении общеметодологических и объективных методов научного исследования, надежности и полноте информационной базы, использовании современных технических средств для нроведения расчетов.

Теоретическое значение результатов данного диссертационного исследования состоит в том, что оно выявляет мотивы и специфику слияний и поглощений в нефтегазовом секторе России с учетом неполноты и некомплементарности основных корпоративных институтов.

Практическая значимость исследования состоит в том, что содержащиеся в нем концептуальные положения доведены до уровня конкретных рекомендаций, которые могут быть использованы нри разработке комплекса мер, направленных на новышение эффективности слияний и поглощений в нефтегазовом секторе.

Анробация

Полученные результаты докладывались на научно-практическом семинаре по актуальным проблемам слияний и поглощений в Тюменском государственном университете 23 марта 2006 года (организаторы -Тюменский государственный университет и Государственный университет -Высшая школа экономики). Основные положения работы обсуждались на кафедре экономики и управления Новосибирского государственного университета.

Глава 1. Основные подходы к объяснению слияннй и поглощений 1.1. Слняння н поглощения: определення и типология

Слияния и поглощения в зарубежной практике обозначаются термином mergers & acquisitions. Где под слиянием (merger) понимается объединение двух фирм с образованием новой, а под поглощением (acquisition) -приобретение контроля одной фирмой над другой [13, с. 537].

Рисунок 1 Слияния и поглощения как элемент стратегии роста

В отечественном законодательстве под слиянием понимается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних (Федеральный Закон «Об акпиоперпых обществах», ст. 16, п.1). Термин «поглощение» отсутствует. Вместо него, используется термин «присоединение», который означает прекращение одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому общеспву (Федеральный Закон «Об акционерных обществах», ст. 17, п. 1).

Слияния и поглощения являются важным элементом стратегии роста компании и служат основной альтернативой внутреннего эволюционного роста (см. рисунок ниже). Интеграционные сделки по сравнению с внутренним ростом, как правило, обеспечивают преимущество в получении

быстрого доступа на новые рынки и увеличении объемов производства. Вместе с тем, требуют более высоких затрат на их проведение, за счет премии к цене покупки, которую, как правило, выплачивает владельцам поглощающая компания. Ее размер может составлять от 5 до 100% в

зависимости от отрасли и страны.

Таблица 1

Типология слияний и поглощений

Признак классификации	Типы слияний и поглощений
Национальная принадлежность	Национальные слияния — объединение компаний, находящихся в рамках одного государства. Транснациональные слияния — слияния компаний, находящихся в разных странах, приобретение компаний в других странах
Отношение менеджмента к сделке	Дружественное поглощение - скупка одним лицом или группой лиц контрольного пакета акций предприятия с согласия его руководителей. Враждебное поглощение - скупка одним лицом или группой лиц контрольного пакета акций предприятия без согласия его руководителей. Вместе с тем, точное определение враждебного поглощения, остается предметом дискуссии. Так, Шверт [154, с.З] в своей работе приводит пять распространенных определений враждебного поглощения, которые нельзя считать взаимоисключающими.
Способ объединения потенциала	Производственные слияния — слияния, при которых объединяются производственные мощности двух или нескольких компаний с целью получения синергетического эффекта за счет увеличения масштабов деятельности; Финансовые слияния — слияния, при которых объединивщиеся компании не действуют как единое целое, при этом не ожидается производственной экономии, но имеет место централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций на рынке ценных бумаг, в финансировании инновационных проектов.
Характер интеграции	Горизонтальные — между организациями, работающими на одном сегменте рынка (в одной отрасли). Вертикальные — объединение организаций в рамках единой технологической цепочки. Здесь возможны два варианта: первый — компания-покупатель расширяет свой бизнес на стадию вверх (слияние с поставщиком сырья); второй — бизнес расширяется на стадию вниз (слияние с конечным потребителем). Конгломератные - объединение организаций из не связанных отраслей.

В настоящее время на практике выделяют множество разнообразных типов слияний и поглощений компаний. Их типология в зависимости от классифицирующего признака приведена в таблице 1. 1.2. Подходы к объяснению слияний и ноглощений

В настоящее время основной теорией, объясняющей процесс слияний и поглощений, является теория синергии. Ее суть, применительно к слияниям и поглощениям, заключается в том, что «при слиянии новая корпорация может использовать широкий спектр преимуществ (синергии), которые возникают вследствие объединения ресурсов этих корнораций» [37, с.50].

При этом, по мнению 3. Боди и Р. Мертона, эффект синергии проявляет себя, «когда при объединении двух компаний стоимость нроизводственных активов объединенной фирмы оказывается выше, чем простая сумма их активов. Эффект синергии наблюдается, если достигается экономия на масштабах производства или распределения товаров, общих для двух или более фирм. Он может также иметь место в связи с устранением дублирования затрат в сфере управления, развития технологии или ведении научно-исследовательских работ. В сущности, стоимость капитала увеличивается в связи с тем, что использование факторов производства в объединенной фирме организованно более эффективно» [13, с.538].

Таким образом, синергия при вертикальном слиянии достигается за счет снижения издержек, как трансформационных, так и трансакционных; улучшении координации и т.д. В случае горизонтальной интеграции достигается, прежде всего, эффект от масштаба.

В экономической теории принято разделять понятия операционной и финансовой синергии. К операционным синергиям Ю.В. Иванов [37, с.50-52] относит следующие:

1) Экономия операционных издержек

Эффект от слияния может быть выражен формулой, предложенной Бостонской консалтинговой группой в конце 60-х годов прошлого века, и носит название кривой опыта/обучения:

Cp = C_b(Q_p/Q_b)-\

где C_p - плановые издержки на единицу нродукции;

Сь - базовые издержки на единицу нродукции;

Q_p - суммарный нлановый объем нродукции;

Qb - суммарный базовый объем нродукции;

е - эластичность издержек на единицу нродукции (константа). Закон кривой оныта/обучения утверждает, что издержки на единицу нродукции нри получении добавленной стоимости нрименительно к стандартному товару, измеренные в ностоянных денежных единицах, уменьшаются на фиксированный процент при каждом удвоении объема продукции [37, с.51]. Другое объяснение экономии онерационных издержек -достижение эффекта от масштаба за счет снижения затрат, приходяш;ихся на единицу нродукции.

2) Экономия на НИОКР

Компания-нокунатель может иснользовать научно-исследовательские центры приобретенной комнании, а также ее работников для разработки и внедрения новых продуктов. В этом случае достигается экономия на создании подобных центров, подборе и обучении соответствуюш;его научного персонала. Кроме того, происходит взаимный обмен технологиям, что позволяет фирме достичь дополнительных конкурентных нреимуществ за счет объединения имеюш;ихся знаний и навыков.

Это косвенно нодтверждает исследование, проведенное Б. Йовановичем и П. Руссо [137], на основе сравнения 2 нериодов: 1890-1930, когда появилось электричество и двигатель внутреннего сгорания, и 1971-2001 - эноху информации, которое показало, что слияния и поглощения служат ускорению «диффузии» и развитию новых технологий.

3) Эффект комбинирования взаимодонолняюндих ресурсов
Небольшие комнании достаточно часто нроизводят нродукцию, в

которой нуждаются крупные корпорации. С другой стороны, небольшие

компании часто сталкиваются с проблемой нехватки финансовых ресурсов для разработки новых проектов. Таким образом, крупные и малые компании нередко обладают взаимодополняюш:ими ресурсами. При слиянии таких компаний выигрывают обе стороны: небольшая компания получает доступ к финансовым ресурсам, а крупная - нужный ей продукт по низкой цене (и отсутствие затрат на развитие собственного производства.

4) Увеличение размеров рыночной ниши корпорации

Захват большого сегмента путем проведения горизонтального или вертикального поглош,ения влечет за собой значительное сокращение конкуренции на этом сегменте, что выгодно фирме-покупателю, но приводит к монополизации рынка. Доказательство этому - опыт первых волн слияний и поглощений в США, служивших, по мнению некоторых авторов, для устранения или ограничения конкурентного соперничества [146]. Это относится, не только к первым волнам слияний и поглощений и не только к американскому опыту: так, слияния в 12 отраслях обрабатывающей промышленности ФРГ на протяжении 60-х гг. привели к существенному росту концентрации производства и капитала в указанных отраслях [147]. «Нетрудно предположить, что размах слияний и поглощений, а вместе с тем и масштабы горизонтальной интеграции в США и странах Западной Европы были бы, по-видимому, намного большими, если бы они не ограничивались правительственным антитрестовским регулированием» [79, с.9].

Стиглер [159, с.68-96] в своей работе также видел возможность того, что слияния и поглощения могут вести и к ограничению конкуренции и расширению возможностей олигополистического или монополистического регулирования рынка. В частности, в волне слияний в начале двадцатого столетия в США он видел слияния с целью стать монополией, а в слияниях 20-х годов слияния для олигонолии.

Однако у данной концепции есть и свои противники. В частности Г. Говрисанкарян и Т. Холмс в своей работе [127] поставили вопрос о том, будут ли компании в отсутствие антитрестовского законодательства

стремиться к монополии, конкуренции, либо какому-либо другому типу рынка. В своем исследовании они использовали динамическую модель с одной доминирующей фирмой и несколькими небольшими, рациональными агентами, эндогенными (внутрисистемными) слияниями и постоянной отдачей от масштаба производства. На основе построения данной модели они делают вывод о том, что, что чистая монополия всегда останется чистой монополией, а конкурентная отрасль всегда таковой и останется. Объяснение: в монополизированных отраслях монополия лучше максимизирует обш;ую стоимость отрасли, чем это бы сделали несколько фирм. В конкурентных отраслях преимуш,ества от покупки одной из небольших фирм доминируюш;ей фирмой не покрывают затрат на приобретения, поэтому она становится менее эффективной по отношению к другим фирмам, действуюш;им на рынке. По их мнению, отрасль будет более конкурентна (концентрация капитала будет ниже), когда фирмы в своей деятельности более ориентированы на долгосрочную перспективу, предложение нового капитала эластично, спрос неэластичен. К финансовым синергиям относятся:

1) Снижение налогообложения

Во-первых, уменьшение налогового бремени может быть достигнуто за счет покупки компании, обладающей налоговыми льготами, которые после совершения сделки распространятся на всю объединенную компанию [37, С.152].

Во-вторых, при определенных условиях рентабельная фирма может приобрести убыточную фирму и снизить свои налоги за счет убытков поглощенной фирмы. Кроме того, при покупке компании уменьшаются временно свободные денежные средства, попадающие под налогообложение [13, с.538].

2) Возможность покупки компании по цене ниже балансовой

Если фирма, которую собираются поглотить имеет стоимость меньшую, чем ее действительная, внутренняя стоимость, то, приняв решение

приобрести такую фирму, правление может повысить благосостояние своих акционеров [13, с.539]. Низкая стоимость компании может быть обусловлена различными факторами.

3) Возможность получения доступа к заемным средствам

При предпосылках, обычно используемых в некоторых теоретических моделях слияний [155, с.1235-1250], объединение фирм, не использующих «финансового рычага» (заемных ресурсов, полученных, например, с помощью облигационного финансирования) редко может обеспечивать существенные финансовые выгоды. Слияние обеспечивает упрочение финансовой базы финансовых операций, а это в свою очередь повышает кредитоспособность фирмы и позволяет ей претендовать на привлечение более круппых займов [158].

4) Диверсификация

В некоторых случаях простая диверсификация денежных потоков может обеспечить благоприятный эффект: если движение финансовых ресурсов в двух фирмах не слишком тесно коррелированно между собой, слияние может содействовать стабилизации финансового положения объединенной компании.

По мнению Иванова [37, с.52], проведение диверсификации путем слияния помогает стабилизировать рост доходности операций в компании, а также снизить риск, связанный с падением доходности на инвестиции в ценные бумаги этой компании.

Данный фактор при проведении слияния и поглощения часто подвергается критике. В частности Р. Пайк и Б. Нил [151, с.521] не причисляют данный фактор к мотивам при проведении слияний, а 3. Боди и Р. Мертон [13, с.539] считают, что если интеграция компаний была обусловлена только данным фактором, то она будет неудачной.

По их мнению, общая рыночная стоимость двух фирм, объединяющихся с целью диверсификации своих рисков, не превысит суммы

этих фирм, взятых отдельно, или будет даже ниже по причине того, что в процессе слияния фирма понесет определенные затраты.

Диверсификация отрицательно сказывается на рыночной стоимости фирмы за счет сужения возможностей инвестиционного выбора для акционеров и уменьшения объема доступной им информации. После консолидации активов двух фирм инвесторы получают худшие условия выбора при формировании своих портфелей, чем они имели до этого. Например, перед слиянием инвесторы могут держать у себя ценные бумаги обеих фирм в любых пропорциях. После слияния единственный способ инвестировать в первую фирму состоит в том, чтобы вложить средства в объединенную фирму. Это означает, что инвесторы должны сделать вложение также и во вторую фирму.

Возможность инвестирования в первую фирму существует только в том слз^ае, если акционер захочет вложить средства и во вторую фирму, — в той пропорции, которая образовалась в результате слияния двух фирм. Финансовые и иные доступные документы объединенной фирмы, как правило, содержат в целом меньше информации, чем акционеры получали из документов двух независимых комнаний. Если только такое увеличение «закрытости» не даст фирме возможность повысить прибыльность, то снижение объема доступной информации с большой вероятностью может привести к уменьшению стоимости фирмы.

«Следует отметить, что негативный аспект диверсификации бизнеса фирмы сказывается даже в идеальной среде, в которой не существует онерационных затрат, связанных с проведением финансовых операций, и не учитывается надбавка к рыночной стоимости приобретаемой фирмы, которую вынуждена платить поглощающая фирма. Границы такой надбавки могут лежать в пределах от 5% до более чем 100% рыночной стоимости акций, а среднее значение составляет порядка 20%» [13, с.540].

«Даже в том случае, если будет признано необходимым диверсифицировать бизнес компании, его достижение нутем слияния

оказывается очень затратным процессом. Если для акционеров компании слишком дорого диверсифицировать риски своих портфелей ценных бумаг посредством прямых покупок акций отдельных фирм, такая услуга практически наверняка может быть предоставлена им по более низкой цене взаимными инвестиционными фондами, инвестиционными компаниями, а также другими финансовыми посредниками. Если необходимость понижения риска связана с нежеланием управленческого персонала рисковать или с взаимоотношениями с поставщиками, то этой цели можно достичь значительно более эффективными методами (т.е. при меньших затратах), например простой покупкой портфеля, состоящего из облигаций и акции, характеризующихся исключительно рыночным риском, что не требует существенных дополнительных операционных расходов. В общем, задачи управления риском могут решаться руководством фирмы более эффективным путем — за счет выбора из числа постоянного растущих финансовых технологий и продуктов, предоставляемых специализированными фирмами» [13, с.541].

Однако в ряде случаев диверсификация может оказаться достаточно эффективным решением. Например, «для вывода части капитала из отраслей, столкнувшихся со спадом, особенно с долговременным сокращением спроса на их продукцию. Более того, в ряде случаев диверсификация может открыть путь к более эффективному использованию взаимодополняющих ресурсов и к более полному использованию имеющихся производственных мощностей» [79, С.7]. Диверсификация нередко оказывается исходным пунктом для последующей реструктуризации всей хозяйственной стратегии фирмы и переноса центра тяжести в её деятельности на выпуск новых для неё продуктов и оказания новых услуг.

Другой теорией, объясняющей проведение слияний и поглощений, является теория Ролла [152, с.197-216] или «теория гордыни». Ее суть заключается в следующем. Слияние является результатом индивидуального решения менеджеров фирмы, которое принимается на основе субъективного

мнения о том, что они могут лучше оценить потенциальную стоимость объекта для поглощения, чем рынок. Кроме того, менеджеры знают как обеспечить приобретаемой фирме более высокую стоимость. Автор обвиняет руководство компаний в недостаточной основательности проведения слияний и поглощений, чрезмерном риске и больших амбициях (гордыне), которые считают, что они могут лучше рынка распознать преимущества приобретаемой фирмы и более точно оценить ее стоимость.

Подобная стратегия обречена на неудачу, если в ценах акций и других ценных бумаг, выпущенной компанией-мишенью, учтена вся наличная информация о фирме, то есть рынок является эффективным индикатором цены акций.

На то, что рынок не всегда правильно способен оценить те или иные события, свидетельствует исследование, проведенное компанией «McKinsey» [43, с.436], где была изучена первичная реакция рынка, проявившаяся в прибылях акционеров, на 19 объявлений о поглощениях. Согласно результатом анализа, рынок оказался прав в 10 из 16 случаев, которые было возможно оценить; но лишь в 1 из 5 случаев поглошение, первоначально расцененное рынком как успешное, фактически оказалось таковым. Авторы данного исследования, однако, не склонны обвинять рынок в неэффективности. По их мнению подобная ситуация означает, что после исходного объявления о поглощении рынок не располагает полной информацией о конечном успехе или неудаче сделки.

Па практике инвесторы сталкиваются с различными барьерами на пути информационных потоков, с существенными трансакционными и информационными издержками, а также с прочими «несовершенствами» финансовых рынков. Хорошо известны и ситуации «подавленного» состояния рынков ценных бумаг, когда под действием временных конъюнктурных факторов Q-коэффициент Тобина (то есть коэффициент, характеризующий соотношение между рыночной стоимостью ценных бумаг, эмитированных компанией и восстановительной стоимостью её реальных

активов) достигает весьма низкого уровня. Все это может порождать ситуации, когда решение о покупке фирмы может свидетельствовать скорее о трезвом расчёте, чем о «чрезмерной гордыне» инвестора [79, с.6].

1.3. Мотивация основных грунн влияния нри нроведении интеграционных трансакций

1.3.1. Влияние слияний и иоглощений на мотивацню менеджеров 1.3.1.1. Проблемы разделения собственности и коитроля

Интересы собственников и менеджеров компании (в случае, если основные акционеры и высшее руководство компании - разные лица) часто бывают различными, что приводит, в частности к припятию руководством решений, которые не служат интересам владельцев. Одним из таких проявлений является неоправданное проведепие поглош,ений.

Впервые данная проблема была озв5^ена Берли и Минсом в книге «Современная корпорация и частная собственность» [121], где они вводят термин «революция менеджеров», под которой они понимают следующее. В корпорации, которая привлекает капиталы на свободном рынке, ее владельцы лишены возможности контролировать поведение менеджеров в силу своей разобиженности и распределения вложений, входяп];их в инвестиционный портфель мел<ду многими корпорациями. Собственник сделался анонимным и в таковом качестве бессильным владельцем совершенно абстрактного ресурса, а реальными хозяевами корпорации стали менеджеры.

Наиболее полное освяшение данная проблема получила в работе Дженсена и Меклинга «Теория фирмы: поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности» [136, с.305-360]. В рамках их теории собственник (принципал) нанимает менеджера (агента) с делегированием ему некоторых полномочий по принятию решений для того, чтобы последний выполнял от его лица некоторые действия, которые бы наилучшим образом способствовали реализации интересов принципала.

Вместе с тем, менеджеры, в соответствии с данной теорией, действуют в собственных интересах, которые могут не совпадать с интересами собственников. Применительно к проводимым слияниям и поглош,ениям это проявляется следуюп^им образом. У менеджеров есть мотивация способствовать росту размера компании, который может превысить оптимальное значение. Рост выгоден агентам по той причине, что он способствует концентрации ресурсов, подконтрольных им, что увеличивает их власть. Например, при покупке фирмы, сумма, которая была на нее затрачена, не идет на выплату дивидендов, а повышает объем подконтрольных агентам ресурсов.

Большое влияние оказывают и растуш;ие компенсационные выплаты менеджменту, так как их изменение в большую сторону позитивно обычно связано с ростом объемов продаж корпорации. Увеличение рыночной стоимости акций является гораздо меньшим мотивируюш;им фактором. Так расчеты К. Мэрфи показывают, что оплата высших менеджеров к началу восьмидесятых годов прошлого века в гораздо большей степени зависела от размеров фирмы, чем от изменения рыночной стоимости их акций [148, с.П-42]. Либман а Холл в своей работе показали, что в 1980 году лишь 20% выплат, получаемых высшими управляюш;ими фирмы была хоть как-то связана с движением рыночного курса акций [129]. М. Дженсена и К. Мэрфи [135, с.225-264] провели исследование, результаты которого свидетельствуют о том, что размеры стимулируюш;его вознаграждения в американских корпорациях в 80-х годах характеризовались следуюш;ими пропорциями: при увеличении рыночной стоимости акций на 1000 долл. высший унравляюш;ий соответствующей компании должен был дополнительно получить в среднем менее 5 центов.

Хаббард и Палия [133] в своей работе выдвинули гипотезу о том, что с увеличением доли менеджмента в акционерном капитале фирмы растет их интерес к увеличению стоимости фирмы (то есть их интересы начинают совпадать с интересами простых акционеров). В таких компаниях выше

дивиденды, и ниже имиджевое потребление менеджеров. Вместе с тем с увеличением доли растет и контроль менеджера над фирмой (он получает дополнительные преимущества от контроля). В соответствии с этим авторы сделали предположение, что с ростом доли менеджмента в компании снижается премия, которую они платят за покупку фирмы-мишени, так как в этом случае они получают больше дивидендов. Проанализировав 172 слияния за период с 1985 по 1991 годы, авторы пришли к выводу, что данное предположение верно.

Другим проявлением оппортунистического поведения менеджеров является защита от захватов, которая может быть выгодна акционерам компании. Например, как указывают Коупленд и Муррин [43, с.434], акционеры поглощенных компаний выигрывают в результате торгов, получая в среднем 20% премии к цене при дружественных слияниях и 35% при враждебных поглощениях. В то время как на долю акционеров покупающих компаний приходится очень незначительная прибыль, статистически не отличимая от нуля, при дружественных слияниях.

1.3.1.2. Влияние угрозы захвата

Маррис [144] доказал, что неудача в максимизации прибылей снижает стоимость акций фирмы и побуждает сторонних предпринимателей-налетчиков (рейдеров) купить фирму, заменить ее управляющих и направить деятельность фирмы на максимизацию прибыли. На то, что на поглощенных предприятиях меняют менеджмент указывают и Мартин с Макконнеллом [145, С.671-688]. Данная угроза способствует повышепию дисциплины среди управляющих, так как они могут существенно пострадать от захвата.

«Это утверждение было бы справедливым либо потому, что сразу после захвата управляющие несут наказание (поскольку захват служит показателем неудовлетворительного управления фирмой), либо потому, что при отстранении от должности они теряют ренту, которой нользовались в фирме. Нервый довод представляется неубедительным, так как прямые наказания

трудно применять из-за ограниченной ответственности и запрещения рабства» [106, с.71].

В действительности, управляющие не подвергаются наказанию, а, как правило, при увольнении после налета получают хорошее вознаграждение -так называемые «золотые парашюты». В некоторых случаях захват может повредить будущей карьере управляющих через распространение «плохих новостей» об их способностях. Тогда рынок налагает санкцию на талант управляющего, и его карьера приостанавливается.

Угроза потери ренты, связанной с унравленческой работой, является более весомым фактором. Одним из видов такой ренты является престиж или репутация. Другим видом ренты служит досуг на работе (бездеятельность), обусловленный асимметричностью информации акционеров и управляющих. Боязнь потерять ренту, по мнению Шарфштайна [153], снижает склонность управляющих к отлыниванию в той мере, в какой плохое управление повышает вероятность захвата фирмы.

Однако для того, чтобы осуществить захват требуются значительные средства для сбора информации о компании-цели, в частности о причинах ее неэффективности и способах улучшения ее деятельности, что накладывает некоторые ограничения на проведение поглощений. Поэтому «сторонние фирмы имеют стимул для сбора информации и осуществления затрат но захвату, только если они могут извлечь значительные прибыли из этого захвата» [106, с.72].

Гроссман и Харт [128, с.42-64] отмечают потенциальную проблему неплательщика, которая может ослабить этот стимул. Возможно, в случае захвата акционер не захочет продать свои акции, поскольку, сохранив акции, он может воспользоваться повышением биржевого курса, обусловленного этим захватом. С другой стороны, налетчик может получить прибыль только в том случае, если тендерная цена акций ниже их цены после захвата. Следовательно, он не может как покупать акции, так и получать по ним прибыль.

Возможное противодействие существующего руководства налету налагает на эффективность захватов дополнительное ограничение. С помощью антитрестовского судебного процесса и «отравленных пилюль» управляющие могут сделать фирму непривлекательной для налетчика. «Отравленные пилюли» - это права привилегированных акций, которые бездействуют, если их не приведет в действие предложение на продажу большой доли фирмы. Они имеют сходство с входным взносом, который должен заплатить налетчик [106, с.72].

Если это не подействует, они могут вступить в сговор с налетчиком и купить его акции фирмы (если такие акции существуют), выплатив премию, значительно превышающую рыночную цену, в обмен на подписание им моратория на владение акциями фирмы в течение определенного срока. При таком отвлекающем маневре вполне могут понести убытки другие акционеры, поскольку захват не происходит (правление фирмы не сменяется) и фирма приобретает акции налетчика по высокой цене [157] Наконец, противодействие управляющих можно ослабить (например, предложив отстраненным от должности управляющим «золотые нарашюты»), но только через значительные затраты.

Эти эффекты позволяют в некоторой степени объяснить наблюдение Шерера, что «существующие данные в лучшем случае лишь слабо подкрепляют гипотезу о том, что захваты создают эффективный дисциплинарный механизм предотвращения отступлений от максимизации прибыли» [113, С.41]. Ю. Фама [126, с.288-307] также считает, что поглощения выполняют лишь роль «последней инстанции в реализации рыночной дисциплины по причине больших издержек, связанных с их проведением. Более важную роль в этом процессе могут играть конкурентные силы, действующие в «высших сегментах» рынка труда, которые заставляют менеджеров работать более усердно.

Угроза захвата нередко приводит к искажению мотивации. Во-первых, она ослабляет стимулы управляющих к осуществлению долгосрочных

инвестиций, поскольку их, возможно, не будет, и они не смогут воспользоваться полученными прибылями. Иными словами, управляющие вынуждены действовать недальновидно [139]. Во-вторых, угроза захвата дестабилизирует работу управляющих и усиливает их тревогу за свою карьеру, а это может привести к управленческим решениям, вступающим в противоречия с интересами фирмы [131]. В-третьих, угроза захвата сокращает срок существования отношений между управляющими и рабочими и, тем самым, мешает развитию доверия между ними [156].

1.3.2. Влияние слияний и поглощений на мотивацию акционеров

Основным мотивом акционеров при проведении интеграционных трансакций является увеличение стоимости принадлежащих им акций компании. Причем, по данным исследований, наибольшую выгоду от данных сделок получают владельцы поглощаемой компании по причине получения дополнительной премии к цене акций, которую обычно уплачивает поглощающая компания.

Так, по данным исследования, в ходе которого было изучено 663 удачно завершившиеся тендерные покупки в США (1962 - 1985 гг.) такая премия, присваиваемая продавцами акций, в 60-х гг. составляла в среднем 19%, в 70-х - 35% и в первой половине 80-х гг. - 30% [161, с.49-68]; примерно к таким же результаты другого подобного исследования [134, с.183-206.

Мотивация акционеров покупающей компании определяется ожиданиями по поводу роста стоимости акций в будущем за счет реализации преимуществ от осуществления интеграционной трансакции.

1.4. Эффективность слияний и поглощений для отдельных комнаний

Большинство исследований, посвященным интеграционным процессам, свидетельствуют о том, что поглощения признаются неудачными в 50-70% случаев.

Л. Сирроуер на основе анализа результатов ноглощений в США утверждает, что свыше половины ноглощений нубличных компаний разрушают стоимость для нокупателей. [114, с. 71]

Исследование интеграционного менеджмента, нроведенное компанией «McKinsey» на основе 160 слияний в 2002 году, свидетельствует о том, что в 70% случаев слияния не привели к желаемому росту доходов. Вместе с тем, примерно в 60% случаев при проведении слияний удается достичь запланированного уровня снижения издержек, однако почти в каждом четвертом случае возможность сократить издержки переоценивается по крайней мере на 25%. Данная ошибка при оценке поглош,аемой компании может привести к ошибке ценой в 5—10% обп]:ей стоимости [46, с. 82].

Более ранее исследование компании «McKinsey», изучившей 116 программ поглоп];ений в США и Великобритании за нериод 1972-1983 гг. Программа расценивалась как успешная, если инвестированные в нее средства принесли отдачу в размере требуемых для ее осуш:ествления затрат на акционерный капитал. Иными словами, посленалоговая прибыль как доля капитала, инвестированного в поглош;ение, должна превышать альтернативные издержки капитала поглощаюп];ей компании.

В результате анализа было установлено, что в 61% случаев интеграционные программы завершились неудачей и только 23% из них принесли успех; в остальных случаях результаты определить не удалось.

Из 97 программ, которые завершились успехом либо неудачей наивысшая норма успеха, составившая только 45%, выпала на долю тех программ, в каких поглошаюш;ие компании покупали более мелкие фирмы из смежных сфер бизнеса. Поглощенная комнания расценивалась как малая, если цена покупки составляла менее 10% рыночной стоимости поглощающей компании.

В случаях, когда компания-мишень имела крунные размеры и действовала в несмежном бизнесе, доля успешных исходов составляла лишь 14%.

Кроме того, было установлено, что вероятность успеха зависит от устойчивости основного бизнеса поглощающей компании. У компании с сильным бизнесом до начала осуществления программы поглощения намного больше шансов преуспеть в ней, чем у компании, чей основной бизнес слаб. В 23% программ, завершившихся успехом, 92% выпали на долю компаний с сильным основным бизнесом [43, ее. 436-440].

То есть, вероятность успеха слияний и поглощений вырастают в том случае, когда покупатель имеет сильный основной бизнес, приобретает компании в смежном бизнесе и приобретает более мелкие фирмы, которые легче интегрировать в единую структуру после поглощения.

К схожим выводам привело более позднее исследование компании «McKinsey» [120], которое показало, что некоторые стратегии слияний и поглощений лучше влияют на капитализацию компании, чем другие. Анализ выявил, что из всех стратегий инвесторы больше всего одобряют экспансию, то есть сделки, направленные на увеличение доли рынка за счет консолидации, расширения географии деятельности, добавления новых каналов дистрибуции уже имеющихся продуктов.

В среднем более скептически рынок оценивает «трансформационные» сделки, цель которых - диверсификация компании за счет приобретения значительных активов в новой отрасли или отказ от части существующего портфеля. Таким же образом рынок реагирует, если значительные изменения претерпевает стабильная, прибыльная компания. Но если трансформируется компания, которая оперирует в растущей или фрагментированной отрасли или в последнее время была менее результативна, чем ее конкуренты, то инвесторы воспринимают это положительно.

Диверсифицированные компании признаются наиболее неэффективными в международной практике. Одна из четырех крупнейших волн слияний в США — она пришлась на 60-е годы XX в. — охарактеризовалась формированием конгломератов, но они не оправдали доверия инвесторов из-за плохой управляемости и невозможности

реализовать синергетические эффекты. В результате, как показало исследование компании «McKinsey», из 165 конгломератов, сушествовавших в США в 1979 г., к 1994 г. 33% распродали непрофильные направления бизнеса (как правило, относительно небольшие) и сосредоточились на одном основном виде бизнеса и еще 35% были поглощены или ликвидированы.

На низкую эффективность интеграционных трансакций между бизнесами из различных отраслей указывает и исследование программ диверсификации бизнеса 33 компапий США за период с 1950 по 1986 гг., проведенное М. Портером. Автор пришел к выводу, что большинство из данных компапий ликвидировали гораздо больше приобретений, чем им удалось сохранить. Каждая компания вошла в среднем в 80 отраслей в 27 сфер деятельности. В 70% случаев новое вхождение начиналось с приобретения одной компании другой. Было обнаружено, что в среднем корпорации отказались от половины своих приобретений в новых отраслях и более чем от 60% своих приобретений в совершенно новых сферах [43, ее. 126-128].

Исследование, проведенное Г. Динзом, Ф. Крюгером и С. Зайзелем [28], показало, что почти 49,5% всех слияпий и поглощений не привели к успеху. Успех слияния определялся изменением курса акций компании относительно среднеотраслевого уровня в течение трехлетнего периода после объявления слияния. В том случае, если акции объединенной компании превосходили по результатам отраслевой индекс, сделка признавалась успещной.

В исследование вошли данные о 1345 сделках между публичными компаниями из различных отраслей за период с 1988 по 2001 годы и стоимостью, превышаюшей 500 млн. долл.

Другой целью работы являлось выявление закономерностей процесса консолидации в различных отраслях. Авторы оценивали консолидационные процессы по двум показателям: совокупной доле трех крупнейших компаний в отрасли и индексу Херфиндаля-Хиршмана. В результате, было

установлено, что в любой отрасли динамика концентрации описывается S-образной кривой и включает в себя четыре стадии. Их краткая характеристика представлена в таблице 2.

Таблица 2 Особенности стадий консолидации отраслей

(но Г. Динзу, Ф. Крюгеру и С. Зайзелю) [28]

Стадия	Совокупная доля трех ведущих компаний	Краткое описание
Начальная	от 30 до 10-15%	Отсутствует или существует незначительная рыночная концентрация, и могут появляться инициаторы консолидации. На данной стадии находятся только дерегулированные, начинающие или отделенные отрасли.
Рост	от 10-15 до 45%	Значительную роль начинает играть размер компаний. Возникают крупные игроки, которые являются лидерами консолидации.
Специализация	от 45 до 60%	Ведущие компании расширяют свои основные предприятия, обменивая или ликвидируя второстепенные подразделения, и продолжают проводить агрессивную политику по сохранению лидирующих позиций в отрасли.
Равновесие и альянсы	от 60 до 90%	В отраслях доминирует небольшое число крупных игроков.

По мнению авторов, успешная стратегия проведения слияний и поглощений варьируется в зависимости от стадии консолидации отрасли.

Иа начальной стадии компаниям необходимо захватить наибольшую долю рынка. Основная задача - рост доходов, а не прибылей. При поглощениях компаниям необходимо концентрироваться на предприятиях из тех сегментов отрасли, где они могут стать лидерами.

Иа стадии роста необходимо сконцентрироваться на наиболее прибыльных сегментах отрасли, где срок окупаемости затрат на поглощения минимален. Компаниям рекомендуется сфокусироваться на тех сделках, которые обеспечивают эффект от масштаба и позволяют осуществить рационализацию и консолидацию экономических структур, в том числе, за счет транснационализации бизнеса.

В том случае, если отрасль достигнет точки насыщения, комнаниям необходимо выходить за ее нределы - в смежные сферы деятельности.

На данной стадии наибольшее значение имеет скорость консолидации. Сделки, осуществляемые к концу данной фазы, должны выходить за рамки небольших ноглощений и вести к значительному увеличению в размерах.

На стадии специализации необходимо онтимизировать нортфель бизнесов, избавившись от тех из них, которые выходят за рамки специализации. Компании необходимо ясно определить свои сильные стороны и сделать их центральными в стратегии консолидации.

Основное внимание - на финансовых ноказателях. Необходимо избавляться от предприятий из сегментов с низкими темпами роста и невысокой рентабельностью, и, одновременно, осваивать сегменты с высокими темпами роста прибыли.

На данной стадии наблюдаются наибольщие по размерам интеграционные сделки.

На стадии равновесия и альянсов слияния и поглощения практически не осуществляются по причине высокого уровня консолидации отрасли. Возможен выход в новые сегменты бизнеса. Велика вероятность усиления государственного регулирования в сфере демонополизации отрасли.

То есть, по мнению Г. Динза, Ф. Крюгера и С. Зайзеля, на первых двух стадиях компании должны стремиться к активному внешнему росту, на носледних двух - к оптимизации портфеля бизнесов и осуществлению значительных но размерам слияний.

По мнению авторов, компания не сможет стать лидером в отрасли только за счет внутреннего роста, то есть осуществление слияний и ноглощений является необходимым условием для ее успеха в долгосрочной нерснективе.

К схожим выводам привело исследование компании «McKinsey», в ходе которого было изучено 5 тыс. нефинансовых комнаний с объемом продаж в 1976 году свыше 250 млн. долл., доходностью для акционеров в

1977-1991 гг. более 15,85%; высокими темпами роста совокупного капитала и высокой доходностью акций на протяжении длительного периода времени. В результате проведения исследования планировалось установить, благодаря чему данные компании достигли своих успехов - благодаря естественному внутреннему росту или благодаря поглощениям. Было установлено, что для 40% из них поглощения служили основной стратегией роста, 35% комбинировали поглощения с внутренним ростом, и лишь 25% использовали только внутренний рост. Причем у фирм, осуществлявших рост путем поглощений, наблюдалась более высокая рентабельность [43, ее. 436-440].

Сравнение эффективности альянсов и слияний и поглощений было проведено в 1993 году Бликом и Эрнстом. Рассмотрев партнерства между 150 компаниями из США, Европы и Японии было установлено, что:

1. Норма успеха у международных альянсов по сравнению с
поглощениями несколько выше: 55% против 43%.

2. Поглощения оправдывают себя в тех случаях, когда поглощенная
компания действует в основном бизнесе покупателя и в той же
географической зоне. Альянсы более эффективны при проникновении в
смежный бизнес и в новые географические зоны.

3. Объединение сильного и слабого партнеров редко приводит к
успеху.

Для того чтобы объединение было признано успешным, оно должно было удовлетворять двум критериям. Во-первых, оба партнера должны достичь своих текущих стратегических целей; во-вторых, оба должны покрыть свои затраты на капитал. Для поглощений, в которых стоимость купленной компании превышает 20% рыночной стоимости покупателя, сделка считалась успешной, если покупателю удавалось сохранить на прежнем уровне либо повысить рентабельность собственного капитала либо своих активов [123].

34 1.5. Эффективность слияний н ноглощений для отраслей

Слияния и поглощения являются одним из факторов повышения эффективности как отдельных отраслей, так и всей экономики в целом. Так исследование Б. Йовановича и П. Руссо [137] показало, что интеграционные процессы являются эффективным способом перехода прав собственности от неэффективных к эффективным собственникам. При смене собственника на предприятии в результате поглощения происходит его переоснащение и растет производительность труда. Кроме того, в результате слияний и поглощений происходит перетекание капитала в более эффективные (высокопроизводительные) отрасли и к более способным менеджерам.

Другое исследование [119], проведенное на основе Q-теории инвестиций Тобина показало, что фирмы-покупатели имеют, как правило гораздо больщее значение коэффициента Q (Q-отнощение стоимости компании на рынке к восстановительной стоимости капитала), чем компании-цели, что также подтверждает тезис о том, что слияния способствуют перераспределению капитала в пользу более эффективных собственников и менеджеров.

Кроме того, в последние десятилетия увеличению количества поглощений предшествовало резкое увеличение различий в значениях коэффициента Q Тобина между компаниями (что могло обеспечивать возможности для увеличения совокупной эффективности с помощью рекомбинации реального капитала). Коэффициент корреляции между «отфильтрованными» (HP-filtered) масштабами поглощений (долей в совокупной капитализации рынка) и стандартным отклонением показателей Q на протяжении последних ста с лищним лет составлял 0,64 [138].

Слияния и поглощения стали для некоторых компаний, так называемых рейдеров, особым видом бизнеса. Его схема заключается в следующем; фирма-захватчик приобретает убыточную компанию по низкой цене, затем реорганизует ее и продает по более высокой цене. Причем, как показало исследование К. Холдернесса и Д. Шиэна деятельности шести

Крупнейших рейдеров (С. Bludhorn, С. Icahn, 1. Jacobs, С. Lindner, D. Murdock, V. Posner), подобные операции позволяют получать довольно высокие доходы [132, с.555-579]. Ряд исследований показывает: реструктурирование компаний после их приобретения рейдером может оказаться более радикальным и более последовательным, чем те преобразования, которые обычно обеспечивает мониторинг, ранее осуществлявшийся инвестором [125].

О благотворном влиянии слияний и поглощений на эффективность приобретаемых и реорганизуемых предприятий свидетельствуют результаты многочисленных исследований. Так, Ф. Лихтенберг, изучивший большую выборку (свыше 20 тыс. предприятий, принадлежащих 5700 американским корпорациям) и рассмотревший значительный период времени, прошедший после поглощения, приходит к выводу о том, что смена владельца, как правило, сонровождалась повышением хозяйственной эффективности, в том числе ростом совокупной производительности факторов. Через семь лет после поглощения (слияния) корнорациям удавалось преодолеть в среднем 2/3 их прежнего отставания от среднеотраслевого уровня, однако лишь в редких случаях им удавалось сильно опередить остальные фирмы рассматриваемой отрасли [140].

Хили, Палепу и Рубак [130] на основании анализа пятидесяти крупнейших слияний частных промышленных фирм в США за период с 1979 по 1983 годы пришли к выводу, что объединившиеся фирмы значительно улучшили рентабельность активов но сравнению со среднеотраслевыми значениями. Кроме того, расходы на разработку новых продуктов и научные исследования после слияния были на уровне среднеотраслевых значений, что свидетельствует о том, что компании после слияния не снизили объем долгосрочных инвестиций. В целом, по мнению исследователей, рост акций компаний после объявления ими о слиянии, в основе которого лежат ожидания рынка по поводу улучшения эффективности деятельности компаний, оправдан.

Исследование слияний в области авиаперевозок США за период с 1970 по 1984 годы [141] свидетельствует о том, что они приводят к снижению издержек. Так у компаний, которые участвовали в слияниях, средние издержки, приходящиеся на одно воздушное судно были на 1,1 процентных пункта меньше, чем у компаний, не участвовавших в слияниях. Причем большая часть снижения издержек (почти две трети) приходится на увеличение производительности, одним из источников которой стал фактор лучшего использования производственных мощностей (фактор загрузки воздушных судов).

Берндт, Фридлендер, Чанг и Вельтуро [122] провели исследование, целью которого было выявление влияния слияний и дерегулирования на снижение издержек в области железнодорожных перевозок в США за период с 1974 по 1986 годы. По их мнения слияния все же привели к снижению затрат, но наибольшее их снижение произошло благодаря дерегулированию. Так на долю первых приходится около 9% снижения, а на долю вторых -91%.

Пезендорфер [150] исследовал горизонтальные слияния, прошедшие в американской бумажной промышленности в середине 80-х годов прошлого столетия. Он изучил влияние слияний на потребителей, конкурентов и благосостояние на основе модели инвестиционных решений. В ходе анализа было установлено, что большинство фирм достигло сокращения издержек после слияния (около 90%). В результате слияний, по оценкам автора, произошло увеличение благосостояния на 583,5 млн. долл., из них выигрыш потребителей составил около 213,6 млн. долл., производителей - 369,9 млн. долл.

Слияния и поглощения, по мнению Г. Мэнни, позволяют избавиться от «неэффективного» руководящего состава в компании наиболее радикальным способом [143, С.110-120], без чего часто бывает невозможно сделать компанию эффективной. «При этом фирма, перехватившая контроль, вовсе не обязательно должна обеспечить переход к более эффективным методам

Производства всех товаров, выпускаемых фирмой. Одна лишь приостановка проектов, характеризующихся отрицательной чистой приведенной стоимостью, в ряде случаев может повлечь за собой существенное повышение рыночной стоимости фирмы» [79, с.5].

1.6. Специфические особенности слияний и поглощений в нефтегазовом секторе

Специфика интеграционных процессов в нефтегазовом секторе обусловлена динамикой освоения нефтегазоносных провинций и политикой государства в отношении данного сектора.

На поисково-разведочной стадии освоения государством в целях привлечения рискового капитала, как правило, создаются благоприятные условия для работы малых и средних нефтегазовых компаний. Интеграционные сделки на данном этапе осуществляются достаточно редко.

На стадиях ранней добычи и зрелости позиции данных компаний ослабевают. Они проигрывают в конкуренции за новые лицензии более крупным структурам. На этой стадии типично доминирование сильных вертикально-интегрированных компаний, очень часто действующих в альянсе с государственными компаниями. [50, с.43] Применительно к рынку слияний и поглощений на данном этапе происходит покупка крупными компаниями малых и средних предприятий, обладающих лицензиями на добычу углеводородных ресурсов в данном регионе.

После того, как провинции достигают зрелости вертикально-интегрированные компании стремятся уйти из данного региона. Соответственно, происходит продажа активов малым и средним нефтегазовым компаниям, деятельность которых носит инновационный характер. Данные компании на стадии падающей добычи, как правило, способны действовать наиболее эффективно. Соответственно, государство на данном этапе, как и на поисково-разведочной стадии, стимулирует

деятельность небольших фирм, как уже действовавших, так создаваемых вновь и приходящих из других регионов.

На сегодняшний день, в связи с ухудшением условий добычи углеводородных ресурсов происходит постепенное укруннение размеров нефтегазовых компаний, способных аккумулировать значительный объем денежных средств, необходимых на освоение новых провинций. Данный нроцесс затронул, как независимые, так и крупнейшие частные вертикально-интегрированные компании. В качестве примеров можно привести слияние компаний «Exxon» и «Mobil», «Chevron» и «Texaco»; поглощение «ARCO» компанией «British Petroleum» и т.д. Менее значимым мотивом при проведении слияний и поглощений является стремление повысить стоимость компании. Более крупные компании на фондовом рынке обладают боле высоким коэффициентом Р/Е, который равен отношению капитализации к чистой прибыли компании.

Другой особенностью является приобретение крупнейшими нефтегазовыми компаниями активов из смежных видов бизнеса (нефтепереработки, нефтехимии, электроэнергетики и т.д.) с целью минимизации рисков волатильности нефтяных цен и повышения финансовой устойчивости. Так, например, при низкой стоимости углеводородных ресурсов падающая рентабельность нефтедобычи компенсируется ростом доходности нефтепереработки и нефтехимии. В случае высоких цен на нефть снижение рентабельности в нефтенереработке и нефтехимии возмещается увеличением доходности нефтедобычи.

Крунные сделки для экономии финансовых ресурсов часто совершаются в период низких цен на углеводородные ресурсы, когда нефтегазовые компании обладают наименьшей стоимостью. Кроме того, в данных условиях финансовая устойчивость компаний, занятых преимущественно в секторе нефтедобычи, снижается, и они чаще соглашаются на предложение о продаже бизнеса. В свою очередь, крунные вертикально-интегрированные комнании со сбалансированным нортфелем

бизнесов, как правило, обладают необходимыми финансовыми ресурсами для совершения интеграционных трансакций. Они же способны привлечь дополнительно значительные денежные средства путем размещения акций и других ценных бумаг на фондовом рынке, получения кредитов, ссуд и т.д.

В России слияния и поглощения оказали существенное влияние на развитие нефтегазового сектора. Так, из 318 компаний, добывавших нефть на территории России, 101 принимала участие в интеграционных процессах^\ Ведущие отечественные нефтегазовые холдинги (ЛУКОЙЛ, Газпром, ТНК-ВР и Роснефть) избрали стратегию внешнего роста за счет слияний и поглощений. В 2005 году, по данным информационного агентства «Mergers.m», общий объем сделок в секторе составил 32 млрд. долларов.

1.7. Необходимость учета влияния институциональной среды на ироцесс слияний и ноглощений в нефтегазовом секторе

В условиях рыночной экономики с развитой институциональной средой слияния и поглощения выполняют ряд функций, способствующих развитию стран, отраслей и отдельных компаний. Среди них можно выделить:

1. Обеспечение перехода активов к наиболее эффективным
собственникам.

2. Интернализация трансакций, которые могут быть вынолнены более
эффективно в рамках компании по сравнению с рынком.

3. Содействие формированию оптимальной структуры отраслей.

4. Содействие формированию оптимального размера и конфигурации
фирмы («глубины» вертикальной интеграции, определение оптимального
портфеля стратегических бизнес-единиц в рамках компании и т.д.).

5. Устранение проблемы «двойной надбавки» в монополизированных
отраслях.

6. Экономия времени при выходе на новые рынки и т.д.

¹ Рассчитано на основе данных ЦДУ ТЭК

На развитых рынках компании действуют в условиях сформировавшихся институтов, которые жестко регулируют эффективность интеграционных процессов как для компании, так и для экономики страны в целом. Соответственно, слияния и поглош;ения оправдывают себя лишь в том случае, когда они способствуют повышению результативности и конкурентоспособности предприятий.

На сегодпяшний день в мире сформировалось две основных модели корноративного управления: рыночная (миноритарная) модель и модель контроля (мажоритарная). В каждой из них институты суш;ественно отличаются друг от друга, как по своему составу, так и по выполняемым функциям. Нричем, чаще всего, действует правило: «Одна страна - одна модель». Отличия в рамках моделей определяют специфику проведения интеграционных сделок.

Нодход к корпоративному управлению, основанный на использовании рыночной модели, формировался в условиях корпоративной среды, для которой были характерны высокая стенень раздробленности и распыления акционерной собственности, высокая эмиссионная активность, развитый рынок прямых инвестиций, наличие крупных и активных институциональных инвесторов. Данная модель корпоративного управления предполагает наличие действенной защиты прав акционеров и уделяет большое внимание прозрачности бизнеса и высокой степени раскрытия информации.

В странах рыночной модели очень сильны позиции менеджмента компании, что обусловлено преобладанием в структуре акционерного капитала больщого числа миноритарных акционеров. Соответственно, в составе совета директоров преобладают представители менеджмента. Во многих корпорациях должности председателя совета директоров и председателя правления занимает одно и то же лицо.

Основным инструментом выражения согласия либо несогласия с деятельностью правления компании в такой ситуации является нродажа и

покупка акций, чему в значительной степени способствуют развитые фондовые рынки. В случае массовой продажи акций цена на компанию падает, что заставляет ее руководство корректировать свою стратегию.

Банкам в странах рыночной модели запрещено владеть акциями компаний. Широко распространено владение ценными бумагами среди физических лиц, что рассматривается ими как альтернатива вложениям в банк.

Таблица 3 Основные отличия рыночной модели и модели контроля

	Рыночная модель	Модель контроля
Концентрация капитала	Низкая	Высокая
Корпоративное законодательство	Направлено на защиту интересов миноритарных акционеров	Направлено на защиту интересов мажоритарных акционеров
Основные источники финансирования	Рынок прямых инвестиций	Банки, семья, государство
Фондовый рынок	Развитый	Недостаточно развит
Эмиссионная активность	Высокая	Низкая
Банковская сфера	Недостаточно развита. Банкам запрещено владеть акциями нефинансовых корпораций.	Развитая. Банкам разрешено владеть акциями нефинансовых корпораций.
Независимые директора	Доминируют в совете директоров	Нрактически отсутствуют
Система мотивации менеджеров и членов совета директоров	Заставляет учитывать интересы всех групп акционеров	Соответствует интересам крупнейших акционеров
Степень раскрытия информации	Высокая	Низкая
Враждебные поглощения	Распространены	Нрименяются крайне редко из-за высокой концентрации капитала и законодательных ограничений

В модели контроля институциональная среда характеризуется концентрацией крупных пакетов акций в руках узкого круга инвесторов (отдельных лиц, кланов или государства), низкой степенью ликвидности рынков капитала и значительной долей инвестиций, привлеченных либо из «родственных» банков, либо из государственного сектора. Подобная среда типична для компаний стран Азии, Латинской Америки, значительной части континентальной Европы.

В данных регионах собственность, как правило, сконцентрирована в нескольких крупных блоках, которые доминируют в управлении принадлежащими им компаниями, поэтому практика корпоративного управления отражает, прежде всего, интересы крупнейших акционеров. Раскрытие информации о бизнесе компании ограничено, а права миноритарных акционеров защищены слабо. Данная модель направлена на внутрикорпоративное перераспределение высвобождающихся финансовых ресурсов, в отличие от характерного для рыночной модели перераспределения через механизмы фондового рынка.

Банкам, как правило, разрешено владеть акциями нефинансовых корпораций. В странах рыночной модели широкое распространение получили финансово-промышленные группы.

Различные параметры институциональной среды обусловили и специфику проведения слияний и поглощений. В странах рыночной модели интеграционные сделки носят открытый характер: информация об условиях трансакции и ее участниках доступна для общественности. Широкое распространение получили враждебные поглощения, которые выступают в роли ограничителя неэффективности менеджмента отдельных корпораций. В случае неэффективного управления компанией цена на ее акции падает, что привлекает внимание фирм, специализирующихся на враждебных захватах -рейдерах. Они приобретают на фондовом рынке крупный пакет акций, позволяющий получить контроль над данными предприятиями. После чего происходит смена руководства, предпринимаются мероприятия по повышению эффективности корпорации. В результате, стоимость акций возрастает, и рейдер реализует свой пакет ценных бумаг на рынке по цене, превышающей стоимость его покупки.

В модели контроля ввиду высокой концентрации акционерного капитала и наличия законодательных ограничений враждебные поглощения осуществляются крайне редко [54, с.7-8]. Сделки, как правило, носят

дружественный характер, а информация об их условиях, в основном, доступна лишь узкому кругу лиц.

В последние годы под воздействием глобализации наблюдается тенденция унификации стандартов ведения бизнеса. В развитых странах на государственном уровне создаются условия для отхода от модели контроля в пользу рыночной модели корпоративного управления, характеризующейся большей прозрачностью и более развитыми рынками прямых инвестиций. Например, в Германии законодательно создаются условия для ограничения деятельности многоуровневых финансово-промышленных групп, характеризующихся сложной структурой собственности, и превращения их в публичные корпорации [77, с.7-8]. Унифицируются и институциональные условия проведения слияний и поглощений: сделки становятся все более открытыми, для их проведения используется привлечение капитала на рынке прямых инвестиций и т.д.

Несмотря на существующие между странами отличия в моделях корпоративного управления, в развитых странах институциональные условия оказывают сходные воздействие на ведение бизнеса, в целом, и интеграционные процессы, в частности. Различна лишь их мера воздействия. Глобализация открывает возможности для комбинирования нреимуществ использования институциональных условий разных стран. Например, в области рынков капитала немецкие комиании имеют возможность размещать акции на Лондонской фондовой бирже, а английские - брать кредиты в крупных банках Германии.

На развитых рынках компании действуют в условиях полноты и зрелости основных корпоративных институтов, которые, с одной стороны, позволяют минимизировать трансакционные издержки, связанные с ведением бизнеса (на защиту нрав собственности, на нривлечение заемного капитала и т.д.), а с другой - накладывают ограничения на проведение слияний и поглощений. При осуществлении интеграционных сделок

необходимым условием является полное соответствие действующим нормативным актам:

1. В сфере корпоративного законодательства - соблюдение прав всех
контрагентов, чьи интересы затрагивает сделка по слияниям и поглощениям.

2. В сфере антимонопольного регулирования - соблюдение правил,
связанных с недопущением либо ограничением монопольного положения на
рынке, которое может возникнуть в результате проведения слияния
(поглощения).

3. В случае если активы предприятия переходят под контроль другой
структуры в результате процедуры банкротства, то данная трансакция
должна быть проведена на условиях открытых конкурсных торгов.

Обеспечение соблюдения приведенных выще правил игры обеспечивает развитая система инфорсмента'^. Государство, в свою очередь, играет роль регулятора, которое лищь устанавливает стандарты проведения интеграционных сделок, не вмещиваясь в сам процесс.

Внещний рост компании (за счет интеграционных сделок) в условиях развитой институциональной среды, как правило, связан с привлечением капитала, необходимым для финансирования трансакций. Во многом это обусловлено высокой стоимостью компаний, а также существенными затратами на выплату заработной платы и прочих вознаграждений персоналу. Проблема внешнего финансирования рещается за счет развитых рынков прямых инвестиций и банковской системы, что позволяет привлечь капитал с минимальными издержками.

С другой стороны, высокая стоимость компаний определяет необходимость более тщательного отбора объектов для слияния (поглощения), так как вероятность неудачи интеграционной сделки (невозврата вложенных средств) из-за длительного срока окупаемости достаточно высока.

² Инфорсмент (от англ. enforcement) - принудительное применение права (закона) или правоприменение, принудительное приведение в жизиь, принуждение к выполнению требований [78, с.83]

Развитые институты общества и стабильная социально-экономическая обстановка сформировали корпоративную среду, направленную на увеличение акционерной стоимости компании в долгосрочной перспективе. Где менеджмент выполняет функции наемных работников, призванных максимизировать доход собственников. В совете директоров присутствуют независимые члены, что позволяет получить более объективную оценку как стратегии корпорации, так и необходимости проведения слияний (поглощений).

Необходимостью увеличения стоимости компаний в условиях развитой институциональной среды обусловлен высокий уровень корпоративного управления и деловой этики хозяйствующих субъектов. В свою очередь, высокая стоимость компании позволяет руководству более эффективно привлекать инвестиции на ее развитие на рынке нрямых инвестиций либо за счет размещения дополнительных эмиссий, либо за счет выпуска облигаций. Влияние развитой институциональной среды в обобщенном виде приведено в таблице ниже.

Таблица 4

Влияние развитой институциоиальной среды на интеграционные

ироцессы

Фактор	Характеристика фактора	Влияние иа слияиия и поглощения
Регулирование
Корпоративное з аконодательство	Эффективная защита прав собственности и отсутствие противоречий в законодательстве	Проведение интеграционных сделок в соответствии с законодательством, с учетом прав всех акционеров (участников) обществ
Антимонопольное регулирование	Направлено на развитие конкурентных отношений на рынках и снижения уровня их монополизма.	1. Одобрение сделок по слияниям и поглощениям на основе соблюдения принципов конкуренции на рынках, что обуславливает минимизацию возможностей завоевания монопольного положения за счет интеграционных сделок. 2. Сделки по слияниям и поглощениям носят открытый, рыночный характер. Победитель в сделке часто определяется на основе проведения открытых тендеров на продажу акций компании, что повышает стоимость сделки. Это обуславливает необходимость более

		тщательного отбора объектов.
Регулирование в сфере несостоятельности (банкротства)	Направлено на защиту интересов кредиторов; устранение неэффективных компаний либо их поглощение более эффективными структурами	В результате банкротства активы убыточных предприятий переходят к более эффективным структурам.
Инфорсмент	Эффективное обеспечение защиты прав хозяйствующих субъектов	Проведение интеграционных сделок в полном соответствии с корпоративным законодательством, возникающие споры решаются в судебном порядке. Равное соблюдение прав всех контрагентов.
Роль государства	Регулятор	Государство создает правила игры на рынке слияний и поглощений, не вмешиваясь в сами процессы
Рынки капитала
Банковская система	Развитая банковская система	Возможности привлечения заемного капитала для проведения сделок по слияниям и поглощениям
Фондовый рынок	Развитый	Возможности привлечения капитала для финансирования интеграционных сделок; инструмент для проведения враждебных поглощений.
Социально-экономическая обстановка
Политическая обстановка	Стабильная. Низкие страновые риски ведения бизнеса.	Ориентация на долгосрочные цели и развитие приобретенньк активов.
Стоимость рабочей силы	Высокая	Высокие затраты на выплату заработной платы и вознаграждений обуславливают необходимость поддержания высокой производительности труда. Это обуславливает более тщательный выбор объектов для проведения слияний и поглощений. Кроме того, высокие расходы уменьшают объем свободных денежных средств, необходимых для финансирования интеграционных сделок.
Глобализация	Выход компаний на международные рынки, привлечение зарубежного капитала	Возможности для выхода на новые рынки и для привлечения капитала. Использование слияний и поглощений для построения глобальной структуры, способной минимизировать риски ведения бизнеса в стране базирования
Корпоративная среда
Деловая этика	Высокие стандарты деловой этики	Прекращение контактов с недобросовестными компаниями, уплата налогов, инвестирование в развитие компании и т.д.

Структура собственности	Низкая концентрация в странах рыночной модели, высокая концентрация в странах модели контроля	Для получения контроля в странах рыночной модели часто бывает достаточно небольшого пакета акций (10-20%), в странах модели контроля -свыше 50%.
Менеджеры Р собственники	Разделены	Менеджмент выполняет функции наемных работников и совершает сделки, направленные на рост стоимости для акционеров
Функции советга директоров	Проводник интересов акционеров и орган, отвечаюш;ий за разработку стратегии. Большое число независимых директоров.	Большая роль Совета директоров в интеграционных сделках. Многогранная оценка влияния слияний и поглощений на эффективность компании.
Корпоративное управление	Рост стоимости компании, увеличивающий ее возможности для привлечения ресурсов в развитие производства.	Слияния и поглощения направлены на увеличение стоимости компании.
Стоимость компаний	Высокая	Стоимость интеграционной сделки сопоставима со стоимостью созданию аналогичного объекта самостоятельно. Необходим тщательный анализ выгод интеграционных сделок.

В условиях трансформационного периода отечественной экономики интеграционные процессы обладают рядом специфических особенностей, обусловленных неполнотой и некомплементарностью основных институтов. Те слияния и поглощения, которые были бы неэффективны или даже невозможны в странах с развитыми рыночными отнощениями, в России способны приносить их инициаторам ощутимую выгоду (влияние неразвитой институциональной среды на интеграционные сделки приведено в таблице ниже).

Таблица 5

Влияние неразвитой институциональной среды на интеграционные

нроцессы

Фактор	Характеристика фактора	Влияние на слияния и поглощения
Регулирование
Корпоративное законодательство	Неэффективная защита прав собственности, выборочное применение законодательства	Использование пробелов в законодательстве для захвата активов и акционерного шантажа. Большинство интеграционных сделок носит враждебный характер.
Антимонопольное	Пассивная защита	1. Слияния и поглощения часто ведут к

регулирование	конкуренции с	монополизации отраслей. Слабая
	разрешительно-	судебная система позволяет крупным
	запретительными	компаниям опротестовывать решения
	функциями. Деятельность	антимонопольных органов.
	антимонопольных органов	2. Сделки по слияниям и поглощениям
	направлена на устранение	носят непрозрачный, кулуарный
	последствий тех или	характер, где победитель в сделке
	действий, а не на их	определяется на основе закрытых
	предупреждение. Слабые	переговоров.
	санкции для нарушителей
	законодательства.
	Антимонопольное
	законодательство
	предполагает наличие
	развитой судебной системы,
	которая в настояш;ее время
	отсутствует.
Регулирование в	Направлено на защиту	Банкротство активно использовалось в
сфере	интересов кредиторов и	качестве инструмента захвата компаний
несостоятельности	ликвидацию неэффективных	и перераспределения активов (особенно
(банкротства)	предприятий. Вместе с тем,	в период с 1998 по 2002 годы).
	оно предполагает наличие
	развитой судебной системы,
	которая в настоящее время
	отсутствует.
Инфорсмент	Неэффективное обеспечение	1. Использование судебных решений для
	защиты прав собственности.	захвата активов, покупка судебных
	Высокий уровень коррупции	решений. В результате чего большинство
	судебных и исполнительных	сделок носит враждебный характер.
	органов.	2. Коррупция позволяет крупным
		структурам благодаря значительным
		финансовым ресурсам захватывать
		компании, обходя законодательные
		ограничения. В результате происходил
		переход активов от слабых бизнес-
		структур к более сильным, но не
		обязательно более эффективным.
		3. Активное применение альтернативных
		суду способов разрешения споров.
Роль государства	Активный игрок со своими	Активное вмешательство в процессы
	интересами	слияний и поглощений, использование
		административного ресурса" для
		достижения своих целей как
		чиновниками, так и отдельными
		компаниями. Нри смене власти велика
		вероятность нового перераспределения
		собственности.
Рынки капитала
Банковская	Неразвитая банковская	Наличие большого числа "карманных
система	система	банков", выполняющих специфические
		функции перераспределения капитала и
		ухода от налогообложения.

		Использование собственных средств при проведении слияний и поглощений.
Фондовый рынок	Неразвитый	Используется как, инструмент захвата активов. В результате чего, на фондовом рынке котируется небольшая часть акций компаний. Дополнительные эмиссии в основном используются для перераспределения пакетов акций между мажоритарными акционерами.
Социально-экономическая обстановка
Политическая обстановка	Нестабильная. Высокие страновые риски ведения бизнеса.	Ориентация на краткосрочные цели, и вывод ликвидных активов с приобретенных предприятий.
Стоимость рабочей силы	Низкая	Низкие затраты на выплату заработной платы и вознаграждений снижают стимулы к поддержанию высокой производительности труда. Это обуславливает менее тщательный выбор объектов для проведения слияний и поглощений. Кроме того, низкие расходы увеличивают объем свободных денежных средств, необходимых для финансирования интеграционных сделок.
Глобализация	Выход компаний на международные рынки, привлечение зарубежного капитала	Возможности для выхода на новые рынки и привлечения капитала с более выгодными условиями (меньшими процентными ставками по кредитам, большим объемом денежных средств при проведении IPO и т.д.). Для чего часто создается видимость «хорошего корпоративного управления», формально соответствующего мировым стандартам. Возможности использования слияний и поглощений для построения глобальной структуры используется слабо.
Корпоративная среда
Деловая этика	Высокие стандарты деловой этики	Уход от налогообложения, использование околозаконных схем для захвата компаний. Стандарты ведения бизнеса часто не соответствуют законодательству.
Структура собственности	Высокая концентрация	Для поглощения компании нужен контрольный пакет акций.
Менеджеры и собственники	Мажоритарные собственники часто самостоятельно управляют предприятием	Менеджмент компании принимает решения, нацеленные на получение личной выгоды. В управлении преобладают краткосрочные цели.

Функции совета	Совет директоров часто	Отсутствие независимой оценки
директоров	выполнят лишь	эффективности стратегии компании и ее
	представительские функции;	интеграционных сделок
	слабая роль в управлении
	компанией. Небольшое
	число или отсутствие
	независимых директоров.
Корпоративное	Низкий уровень	Слияния и поглощения
управление	корпоративного управления.	предпринимаются, исходя из интересов
	В компаниях, где данному	узкой группы инсайдеров, часто в ущерб
	фактору уделяется большое	эффективности компании
	внимание, рост стоимости
	компании направлен на
	обогащение небольшой
	группы инсайдеров.
Стоимость	Низкая	Стоимость интеграционной сделки часто
компаний		ниже стоимости создания аналогичного
		объекта своими силами, что
		обуславливает появление
		дополнительных стимулов к проведению
		слияний и поглощений.

Прежде всего, это обусловлено наличием законодательных пробелов, слабой системой инфорсмента и низкой стоимостью отечественных компаний. В подобных условиях существенные преимущества получают крупные бизнес-структуры, обладающие значительными денежными средствами, которые могут быть израсходованы на иснользование недостатков судебной, законодательной и исполнительной ветвей власти в собственных интересах.

Малые и средние нредприятия, в свою очередь, не обладают ресурсами на преодоление трансакционных издержек, возникающих в данных институциональных условиях. Они же выступают основными объектами для поглощения более крупными хозяйствующими субъектами.

Как уже упоминалось выше, на территории одной страны обычно устанавливается доминирование какой-либо одной модели корпоративного управления (либо рыночная модель, либо модель контроля). Это позволяет компенсировать недостатки данной модели и характерные для нее агентские издержки на законодательном уровне. В России же сформировалась модель корпоративного управления, сочетающая в себе признаки как рыночной

модели, так и модели контроля, что приводит к снижению эффективности законодательного регулирования и возникновению дополнительных трансакционных издержек.

Так, отечественное корпоративное законодательство во многом ориентировано на акционерную модель, где миноритарные собственники обладают значительными правами. Что создает благоприятные условия для проведения враждебных поглощений и значительно ограничивает действия компаний по защите от захвата [87]. В условиях высокой концентрации капитала, характерной для России, это приводит к насильственному перераспределению собственности. Угроза смены собственников, в свою очередь, мешает предприятиям сосредоточиться на выполнении долгосрочной стратегии. Незащищенные бизнес-структуры, не могут уверенно инвестировать ресурсы в долгосрочные и рискованные проекты. С другой стороны, инсайдеры вынуждены тратить значительные суммы на защиту от захвата и максимизацию принадлежащих им долей в уставном капитале.

В данных условиях рынок прямых инвестиций не способен полноценно выполнять функции привлечения инвесторов, присущие ему в условиях развитой институциональной среды. В результате на фондовом рынке котируется лищь небольшая часть ликвидных ценных бумаг ведущих отечественных компаний.

В отсутствие развитого рынка ценных бумаг борьба за корпоративный контроль в основном ведется в тени, когда нредложения о покупке и продаже акций обсуждаются в ходе закрытых переговоров в противовес конкурентным торгам, принятых в развитых странах. Это, в свою очередь, затрудняет возможности регулирования корпоративного управления с номощью рыночных механизмов.

Специфические функции захвата активов в условиях России выполнял и институт банкротства, служащий в развитых странах для вывода с рынка неэффективных предприятий и возврата долгов кредиторов. В 1998-2002 гг.

из-за недостатков законодательства данный институт широкое распространение на рынке слияний и поглощений. В полной мере не выполняло свои функции и антимонопольное законодательство, что приводило к появлению на рынке компаний, обладающих доминирующим положением и активно использующим его в своих целях. Усугубляло положение неразвитая и коррумпированная система инфорсмента.

Кроме того, государство, традиционно вынолняющее функции регулятора корпоративных отношений, в России как самостоятельно выступало в качестве игрока на рынке слияний и поглощений, так и активно использовалось отдельными бизнес-групнами для захвата активов. Все это обуславливало ситуацию, когда при смене власти происходило очередное перераспределение собственности.

Все перечисленные выше факторы сформировали отечественную
корноративную среду, характеризующуюся несоблюдением

законодательства, использованием «административного ресурса» и превалированием краткосрочными целями над долгосрочным развитием нредприятий.

В данных условиях слияния и поглощения способствовали переходу активов от слабых к сильным бизнес-структурами, которые далеко не всегда обладали большей эффективностью, что отрицательно сказывалось на развитии не только отдельных преднриятий, но и всей экономики в целом.

Единственным безусловно-положительным фактором, оказывавшим положительное воздействие на интеграционные процессы, является глобализация. Она предоставляет отечественным компаниям возможности по привлечению зарубежного капитала с более выгодными но сравнению с российскими условиями, а также выход на мировые рынки слияний и поглощений. Для полноценного использования данных возможностей отечественным компаниям необходимо соответствовать зарубежным стандартам ведения бизнеса в области корпоративного управления, менеджмента, деловой этики и т.д. Применительно к слияниям и

поглощениям это, прежде всего, проведение сделок в соответствии с действующим законодательством и раскрытие информации об условиях их осуществления. Соблюдение зарубежных стандартов ведет к увеличению открытости и «цивилизованности» отечественного бизнеса, что ведет к повышению инвестиционной привлекательности всей экономики.

Институциональная среда оказала свое влияние и на ключевой для экономики нефтегазовый сектор, который помимо особенностей институциональной среды, присущих всей экономике страны, обладает рядом собственных характеристик:

1. В период массовой приватизации и залоговых аукционов в пользование топливно-энергетическим холдингам было передано около 92% всех разведанных углеводородных запасов [60, с.64], что обеспечило их ресурсами на долгое время и снизило необходимость в проведении геологоразведочных работ.

2. Слабое регулирование производственно-технических аспектов эксплуатации месторождений и отсутствие эффективного контроля за их разработкой привели к тому, что значительное число компаний, созданных в ходе реформирования и приватизации активов нефтегазового сектора (прежде всего занявших доминирующие позиции в нефтегазовом секторе России), получили возможность практически свободно распоряжаться природно-ресурсным потенциалом, предоставленным им при переоформлении прав на пользование недрами (по ранее разрабатываемым месторождениям), а также по итогам конкурсов (аукционов) по новым участкам недр. В лицензиях на право пользования недрами требования к процессу освоения и использования участков недр были сформулированы в самой общей форме - в качестве основных показателей установлены объем добычи углеводородов и период «выхода» месторождения на данный уровень добычи [47, с.92]. Что способствовало применению компаниями «хищнических» технологий добычи, приводивших к уменьщению степени извлечения запасов нефти.

3. Фискальная направленность системы налогообложения, не
учитывающая особенностей добычи углеводородных ресурсов на тех или
иных месторождениях, содействовала разработке наиболее рентабельных
месторождений и консервации низкодебитных.

4. Отсутствие законодательной поддержки малым и средним
компаниям создавало для них заведомо неравные условия по сравнению с
крупными вертикально-интегрированными структурами, обладающими
большими финансовыми возможностями и «административным ресурсом».
Это, в свою очередь, вело к снижению конкуренции в секторе.

5. Отсутствие законодательных стимулов для разработки новых
нефтегазоносных провинций нривело к тому, что практически вся добыча
углеводородных ресурсов была сосредоточена в «старых» районах. В то
время, как инвестиции в развитие «новых» провинций осуществлялись в
гораздо меньших объемах.

6. Изменения в законодательном регулировании сектора,
предпринимавшиеся государством, носили частый и несистемный характер.

Институциональная среда, сложившаяся в России, предопределяют формирование мягких бюджетных ограничений (то есть конкретных «способов спасения и обеспечения жизпеспособности предприятий» [42, с. 15]), содействующих успешному функционированию подавляющего большинства компаний-недропользователей.

Это ведет к тому, что предприятия в минерально-сырьевом секторе могут не только покрывать дефицит средств, но и получать значительные дополнительные доходы. Важнейшей причиной смягчения бюджетных ограничений в нем выступает прежде всего не поддержка со стороны других организаций, а манипулирование условиями ведения бизнеса - например, возможность широкого применения различных схем «налоговой оптимизации» на основе индивидуальных договоренностей и преференций.

В данных условиях компании-недропользователи в большей степени исходят из собственных преимущественно текущих коммерческих


	На главную \| В открытую библиотеку

-Переход в полный каталог почтовой службы рассылки диссертаций-